Historien bag – og udviklingen i – value-investering

Benjamin Graham (1894-1976) bliver betragtet som value-investeringens far. Han var økonomiprofessor på Columbia Business School og udviklede i 1920’erne teorien bag value-investering sammen med sin professorkollega David Todd. Deres arbejde blev udgivet i bogen ”Security Analysis” i 1934. Bogen er efter sigende en tung sag, der for ikke-økonomi-forstandige er svær at forstå. Heldigvis udgav Benjamin Graham nogle år senere i 1949 bogen ”The Intelligent Investor”, som ikke-økonomer også kan læse og forstå. Bogen er absolut læseværdig.

Benjamin Grahams hovedtese er, at aktiemarkedet ikke kun er styret af fornuft, men at følelser får kurserne til at rutsje op og ned uden at det nødvendigvis har noget at gøre med den enkelte virksomheds værdi og indtjening. Disse udsving anbefalede han at bruge til at egen fordel:

“Market quotations are there for your convenience, either to take advantage of or to be ignored”.

Benjamin Graham udviklede også metoder til at udregne den såkaldte intrinsic value af virksomheden, altså virksomhedens indre værdi, beregnet ud fra virksomhedens regnskab, så man vidste, hvornår kursen var lav nok til at det var fordelagtigt at købe aktien. Endelig argumenterede han for at benytte en såkaldt Margin of safety (sikkerhedsmargin), altså at man kun købte aktier, når kursen var væsentlig under intrinsic value.

Warren Buffett

Warren Buffett (1930- ) er administrerende direktør i virksomheden Berkshire Hathaway og betragtes som en af verdens gennem tiderne mest succesfulde investorer, og han er et af verdens rigeste mennesker. Han havde som ung Benjamin Graham som underviser og siden som chef og ven. Buffett har skabt sin formue ved at benytte principperne fra Graham and Dodd’s Security Analysis og dermed fra value-investering.

Det er formentlig primært pga. Buffetts store succes på aktiemarkederne, at value-investeringen er blevet kendt og udbredt. Han har sammen med sin mangeårige partner Charlie Munger (1924-2023) bidraget til at videreudvikle og forfine metoderne for value-investering.

De første år Buffett investerede, brugte han Grahams teorier om at købe aktier, der vigtigst af alt var billige. Charlie Munger overbeviste dog Buffett om at ændre konceptet, så de i de seneste mange årtier i stedet har investeret i kvalitetsvirksomheder, selv om indkøbsprisen er højere. Eller med Buffetts egne ord: ”Charlie showed me in the direction of not just buying bargains, as Ben Graham has taught me. Charlie understood this early. I was a slow learner”. Denne lære har ført til disse meget berømte sætninger, der har været en af grundstenene i deres investeringsunivers:

“It’s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price”

og

“Price is what you pay. Value is what you get”

Buffetts og Mungers investeringsfilosofi

Buffett og Munger har heldigvis delt ud af deres viden og erfaring igennem årene. I interviews, på den årlige generalforsamling og ikke mindst i Buffetts årlige Letter-to-The-Shareholders har de fortalt om deres principper. For eksempel kan man læse denne fine liste over de kriterier, som de udvælger deres investeringer efter:

1. The company must have demonstrated consistent earnings power

2. The business must earn good returns on equity while employing little or no debt

3. Management should be in place

4. The business should be simple (only invest within your circle of competence)

5. A fair price

Det er en tidskrævende proces at udvælge virksomheder efter disse principper, men deres historik har vist, at det er umagen værd. Årti efter årti har de slået markedet.

Graf over udvikling i Berkshire Hathaway og S&P 500 fra 1980 til 2023. Data trukket fra Google Finance.

Forskellen på de to kurver taler for sig selv. Buffett og Munger er derfor investeringsguruerne over dem alle, og dem alle prøver at efterligne og tage ved lære af.

“If investing wasn’t hard, everyone would be rich”

Charlie Munger